文｜余洋 中國（深圳）綜合開發研究院 金融發展與國資國企研究所、注冊國際投資分析師

《中共中央國務院關于加快建設全國統一大市場的意見》中指出，要加快發展統一的資本市場。隨著“滬港通”“深港通”“債券通”“跨境理財通”等相繼實現南北雙向互通，多家持牌證券機構完成互設[1]，兩地證券監管部門建立定期會晤機制，香港與內地資本市場的融合程度不斷提高。與此同時，外部環境正在發生深刻變化，國內經濟對直接融資需求不斷增長，把香港資本市場融入全國統一大市場發展的需求日趨迫切。加快大灣區資本市場一體化建設，將推動大灣區的“軟聯通”邁上新臺階，為更好踐行“一國兩制”、建設全國統一大市場提供成功范例。

一、大灣區區域資本市場一體化發展具有重大意義

1、有利于提升大灣區資本市場資源配置效率

目前，港、澳地區與珠三角九市在資本市場資源稟賦上存在明顯差異。根據第31期全球金融中心指數（GFCI 31）排名，大灣區城市香港、深圳、廣州入選并分別位居第3、10、24位，排名結果反映出這三座城市資本市場發展程度和金融資源匯聚程度明顯高于其他城市，在資本市場基礎設施、本地機構實力、金融創新能力等方面相比其他城市遙遙領先。推進大灣區區域資本市場一體化建設，本質是推動大灣區各主要城市在資本市場基礎設施、資本市場制度、資本市場服務等方面的進一步聯通，規則被相互接受，以此促進資本在區域內合理流動和充分組合，有效發揮金融中心城市輻射作用，提升資本使用的整體效率，實現區域資本市場的帕累托改進，助力區域經濟的良性發展。

2、有利于提升中國金融業國際化水平

目前我國金融機構主要業務仍集中于境內，參與國際資本市場的經驗和能力有限，國際化程度和國際影響力總體不高。2020年中國銀行“原油寶”事件表明我國金融機構在產品設計、風險控制、銷售管理及對規則的理解等方面仍存在較大不足，需要通過更加積極主動的參與國際市場，熟悉國際市場規則，不斷積累相關經驗，提高國際化經營和風險控制水平，提升在國際金融市場中的競爭力，為金融強國貢獻更多力量。推進大灣區區域資本市場一體化將大大降低內地金融機構參與香港資本市場的門檻，通過讓更多機構參與香港資本市場業務提升內地機構整體業務能力，培養更多的了解國際規則的專業人才。

3、有利于促進大灣區各層面一體化發展

當前，大灣區尤其是港澳和內地之間的互聯互通的做工作重點在基礎設施建設等以便利人員往來的“硬聯通層面，而與制度有關的“軟聯通”層面的融合還主要停留在研究和探索層面。資本市場作為現代金融發展的產物，市場化程度高，通過優化資源配置促進資本流動相對容易實現邊際收益，調整現有制度的阻力相對較小。推動大灣區在資本市場建設上加強聯通和融合，是大灣區一體化的前瞻性嘗試，不僅能在資本市場領域加強香港與內地之間的融合，同時也將通過資本市場傳導至其他金融服務、社會制度、法律法規、科技創新等領域，適合作為突破口從“軟聯通”層面加快港、澳地區與珠三角九市之間的融合，進一步加快大灣區一體化進程。

二、大灣區資本市場一體化發展具有較大提升空間

1、內地資本已成為香港資本市場的重要玩家

作為我國家門口的國際資本市場和西方在亞洲時段最重要的金融市場，港交所近年在為內地企業提供直接融資服務、促進內地經濟發展發揮了重要作用。2021年，內地企業通過在香港市場發行股票共募資6549億港元[2]，相當于2021年滬深交易所融資總規模約30%[3]。與此同時，內地企業和資本在香港資本市場中的占比不斷擴大。截至2021年底,在港上市的內地企業已達到1368家,占香港上市公司總數53%[4]，市值達到33.4萬億港元，占比達到79%，2021年在港新上市內地公司87家，占比高達89%，港交所IPO募資額前十大企業均為內地企業。2022年一季度，港股通總成交1.95萬億港元，日均成交354.61億港元，約占一季度港交所主板交易市場總成交金額14%。除此之外，內地資金還通過直接開立賬戶、QDII、跨境收益互換等方式間接參與香港市場，是現貨市場交易總額最大的外地資金來源地[5]，對香港市場上市證券的價格影響能力日趨增強。

2、香港與內地資本市場的實質性融合仍需進一步加強

目前，“滬港通”“深港通”“債券通”等已實現南北雙向互通，“互換通”也即將上線，內地和港澳資本可以不必出境相互投資部分在對方交易所上市的股票、債券等金融產品。但內地與香港上市股票估值仍存在明顯差異，兩地債券票面息差長期存在，香港和內地資本市場的融合程度仍有較大提升空間。

一是資本跨境流動受到限制。內地和港澳對出入境資本管理存在較大的不同，資本進出內地均受到限制，使資本市場優化配置的作用難以發揮。

二是制度差異造成內地對香港資本市場理解程度不夠。香港經濟制度、政府職能、司法流程、企業運作方式甚至社會文化與內地城市之間存在較大不同，理解資本市場這種較為復雜和抽象的事物本身就存在一定困難，實現聯通和融合難度更大。

三是跨境金融人才總體不足。根據目前監管部門對持牌人員的要求，即使是在內地和香港同時持牌的證券經營機構，兩地業務也需要在一定程度隔離，業務人員大多只能選擇一邊展業，對于內地廣闊的市場來說，精通香港資本市場的從業人員相對缺乏。

3、提升區域資本市場融合度需面對復雜多變的外在環境

今年是香港回歸25周年，隨著第六屆特首就職，香港融入大灣區和內地發展的意愿和動力將更加強烈，在意識形態、公共衛生等方面矛盾將逐步緩解，金融業有望復蘇。在第31期全球金融中心指數（GFCI 31）中，香港再次躋身全球前三位，成為亞太地區排名最高的城市。但不可忽視的是外界因素的復雜變化使得資本市場復蘇不確定性增加，香港和內地資本市場融合進程面臨阻力。

一方面，隨著新冠變異毒株傳染性的增強，內地與香港在防疫政策上的差異造成疫情防控效果出現較大差別，導致人員通關一再延后，兩地人員流動受限且短期內較難恢復，兩地政府部門、金融機構和民間商業和交流活動被迫轉為線上，溝通效率下降，資本市場跨境業務受到一定影響，中資金融機構未來可能選擇加強在港機構業務、人員、資本的獨立性，導致兩地金融行業交流減少。

另一方面，由俄烏沖突所引發的不穩定因素正在快速演變和發展中，國際局勢存在眾多的不確定性，香港社會本身存在的問題和矛盾容易被其他非善意勢力放大和利用，并可能對香港和內地進一步融合發展形成阻礙。

三、前海金融城應在大灣區資本市場一體化建設中發揮“橋頭堡”功能

1、大灣區資本市場一體化建設的核心是深港互聯互通

大灣區資本市場一體化實質是香港、澳門及珠三角九市資本市場的互聯互通。目前，大灣區資本市場的資源主要圍繞交易所形成，包括深交所、港交所、廣州期貨交易所、前海股權交易中心、廣東股權交易中心等，主要集中于香港、深圳和廣州三座城市，澳門[6]、珠海等城市雖擁有一定資源，但整體規模較小。從資本市場的融合程度上看，大灣區城市明顯分為港、澳和珠三角九市兩個陣營。其中，香港和澳門均實行貨幣自由兌換和人員自由往來，在資本市場等金融領域融合度高。珠三角九市的資本市場明顯形成深圳和廣州兩個中心，各城市雖然經濟發展存在差距，但資本市場融合程度較高，利用水平無本質差別。深圳是與香港僅一河之隔的近鄰，在珠三角九市中與香港在資本市場方面的合作基礎最為深厚。加強深港資本市場聯通，能快速發揮香港和內地資本市場的各自優勢并形成巨大的外溢效應，是推動大灣區資本市場一體化的核心和關鍵。

2、前海擁有促進深港資本市場一體化發展的絕佳條件

前海深港現代服務業合作區作為廣東自貿區中唯一強調深港合作的區域，在支持香港經濟社會發展、提升粵港澳合作水平方面肩負重要任務和歷史使命。前海應充分發揮自身優勢先行先試，加快推進深港資本市場互聯互通，在建設大灣區區域資本市場方面走在前列，勇當尖兵。

一是天時。今年是香港回歸25周年，前海已由一張張規劃藍圖變為拔地而起的現代化新城。前海正經歷由基礎設施建設為主轉向以產業內容建設為主的關鍵階段，同時也正處于香港為鞏固國際金融中心地位而尋求加強對深合作的機遇期。

二是地利。與橫琴、南沙等自貿區相比，前海與香港金融中心（中環）距離更近，基礎設施配套更加完善，人員往來和數據傳輸效率更高，“硬聯通”水平較高，更有條件開展資本市場“軟聯通”先行先試工作。

三是人和。深港之間資本市場合作可以追溯至深交所成立，三十多年深港之間金融機構跨境業務的發展培養了一批對內地和香港資本市場均非常熟悉的跨境金融人才，前海擁有匯聚跨境金融人才的先天優勢。前海應積極把握時代賦予的發展機遇，主動出擊、銳意進取，以更開放的政策和更自信的姿態引入香港資源促進深港資本市場的融合發展，勇于充當深港資本市場互聯互通的先行者。

四、政策建議

在建設大灣區區域資本市場的過程中，前海應該充分發揮“橋頭堡”功能，用好中央授予的各項政策紅利，作為特區中的特區敢為人先、先行先試，為實現深港資本市場的進一步聯通走出強手棋。

一是推動港交所在前海設立企業服務機構。爭取引進港交所在前海金融城內設立機構，鼓勵港交所以此為平臺服務內地赴港上市、發債的企業，并以此支持內地企業赴港交所上市和發債融資，有助于圍繞港交所形成金融機構和上市公司總部集聚。

二是進一步提升跨境投融資便利化水平。為赴港上市、發債的內地企業開立FT賬戶提供便利，進一步簡化從香港市場融入資金并用于內地的流程。對境內創投機構投資項目在香港市場上市退出提供便利。

三是在前海推動深港兩地證監系統合作。探索在前海設立深港證券監管局，并以此加強內地與香港在證券監管上互動，進一步優化跨境監管和執法流程，提升兩地監管水平和執法效率。

四是在自貿區內試點開立香港證券賬戶。通過跨境資金池等方式設置流量，在域內有條件放開內地機構及居民開立港股賬戶，由此將吸引一批符合條件的香港證券持牌機構赴前海展業。

五是鼓勵各類證券相關協會在前海發展。允許符合條件的香港協會在前海設立分會及發展內地會員，并以此加強兩地從業人員的交流互動，培養更多熟悉兩地資本市場的金融人才。